央行面试！比特币暴跌！市盈率高达475倍。Coinbase 未来将如何发展？

王家敏

2021年6月20日，四川相关电力公司完成了虚拟货币“挖矿”项目的筛选、清理和关停工作。6月21日，央行公告，央行相关部门近日约谈工商银行、农业银行、建设银行、邮政储蓄银行、兴业银行和支付宝（中国）网络科技有限公司。 ., Ltd. 和其他一些银行和支付机构。

提到各机构要全面查明虚拟货币交易所和场外交易商的资金账户，及时切断交易资金的支付环节；分析虚拟货币交易投机活动中资金交易的特点，加大技术投入，完善异常交易监控模型，有效提升监控识别能力。

于是，各大银行和支付宝“围堵”了比特币等虚拟货币并与之“划清界限”，比特币价格暴跌10%。虚拟货币相关资产进入大幅波动期。

2021年4月14日，Coinbase（COIN.NSDQ）成功登陆纳斯达克，成为全球“加密资产第一股”。上市首日开盘价涨幅高达31.31%，市值达到654亿美元，超越纳斯达克交易所（268亿美元）和洲际交易所（630亿美元） ) 在某一点上，仅高于香港联交所。市值（747 亿美元）减少了 93 亿美元。

在传统金融市场上，人们对反传统货币的兑换给予了极高的估值，让人不禁笑了起来。

对比不止于此。中国、美国、印度等国家对加密货币发出官方警告，而南美萨尔瓦多国会以“绝对多数”通过《比特币法》，成为全球第一个采用比特币的国家作为法定货币。

在市场上，比特币价格在一年飙升十倍后跌了一半。Coinbase 的未来在多空力量的博弈中扑朔迷离。

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布赖恩的创业

2012 年，29 岁的布莱恩·阿姆斯特朗在旧金山创立了 Coinbase。谁也没想到，他会在9年后成为知名的美国亿万富翁，以750亿美元的财富位列“2021胡润全球白手起家U40富豪榜”第11位。

Brian 从小就对计算机技术有着浓厚的兴趣，他成功地获得了莱斯大学的经济学学士学位和计算机科学硕士学位，为他日后创立 Coinbase 奠定了坚实的基础。

2003 年，大三学生 Brian 在加利福尼亚州圣何塞的 IBM 开始实习。在此期间，他成功设计了基于Java的网络备份存储解决方案Stool。同年 6 月，Brian 联合创办了 UniversityTutor.com。该网站帮助家长和学生根据教育水平、地理位置、学科领域、距离等多个参数选择合适的导师。除了担任 UniversityTutor 的 CEO 8 年之外，Brian 还曾就职于 Airbnb、Deloitte 等机构。Brian 于 2010 年首次接触比特币，此后一直失控。2012 年 6 月，Brian 和他的朋友 Fred 怀着梦想和热情共同创立了 Coinbase。

Coinbase 的使命是“为世界创造一个开放的金融体系”。自成立以来，它就将自己定位为一个为客户提供加密货币交易的平台。经过近十年的努力，Coinbase 正在慢慢转型为“数字银行”。目前的 Coinbase 平台不仅是加密资产的搜索和发现引擎，其业务范围也从简单的加密货币交易扩展到托管服务、订阅服务和风险投资。因此，它的主要利润来源是交易费，辅以信用卡交易费、推广课程的介绍费、订阅费，以及托管服务和风险投资的利润。

2012 年，Coinbase 进入 Y Combinator。Y Combinator 成立于 2005 年，是美国最著名的企业孵化器之一。孵化了Airbnb、Dropbox等众多明星公司。此后，Coinbase赢得了众多风险投资机构和专业机构的青睐，如老虎环球管理基金、纽约证券交易所、知名风险投资机构USV、安德森霍洛维茨基金、硅谷天使投资基金等.

Coinbase 最独特的地方在于它非常注重合规性和风险控制。2015年，Coinbase成为美国第一家持有正式牌照的比特币交易所。2017年获得纽约金融服务管理局颁发的BitLicense牌照。2018年推出首支加密货币指数基金。在 Starq 上市。截至 2020 年底，Coinbase 在 100 多个国家拥有 4300 万零售客户和 7000 家机构客户。

作为加密货币资产的第一股，Coinbase 的盈利能力如何？通过其增长，加密货币行业正在发生哪些趋势变化？

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2021 年第一季度收入超过 2020 年全年

2021年上半年的加密货币市场火爆，让Coinbase展现了出众的盈利能力。其2021年第一季度总营收高达18.1亿美元，相当于1.2020年全年营收的4倍；其净利润为7.71亿美元，已经高达2020年2019-2020年总营业收入从5.34亿美元增长到12.77亿美元，同比增长139. 35%，净利润从-0.3亿美元增加到3.22亿美元，扭亏为盈（表1）.

Coinbase连续三年财报显示，其营收和净利润波动较大：Coinbase在比特币高价或高波动时期盈利，在比特币低价或资产波动性下降时期亏损。

比如它的2018年亏损年，也恰好是比特币“跨界”之年，从2017年12月16日的17739美元高位暴跌至2018年12月11日的3410美元，价格跌幅达80% . （图 1）。

2020年，比特币价格的“过山车”再次出现戏剧性，从2020年3月14日的收盘价563美元0.93美元，到2021年4月5日的5821美元6.73美元的高位，增加了9倍以上；截至2021年5月20日，已从近期高点回落37%（图1）。2020年Coinbase营收将增长4倍1.，净利润同比A-年增长11.6倍。

以比特币为代表的加密货币市场一直表现出巨大的波动性，这让 Coinbase 看起来像是“靠天吃饭”。

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比特币仍是领头羊，众多加密货币百花齐放

Coinbase 的收入主要来自两部分：一是交易手续费，2020 年将达到 10.96 亿美元，同比增长 137%，占总量的 85.8%收入; 这是订阅费和服务费。2020年营收0.45亿美元，同比增长126%，占比3.52%。

从交易品种来看，Coinbase 的交易量和交易手续费主要来自比特币和以太坊。财报显示，2019年比特币、以太坊、莱特币等加密资产分别占其交易量的58%、14%、10%和18%，贡献了60%、11%和8%的交易量分别收入。和 21%。2020 年，比特币、以太坊和其他加密资产占其交易量的 41%、15% 和 44%，分别贡献了 44%、12% 和 44% 的交易收入（图 2）.

尽管比特币的交易量和交易收入份额在 2020 年均有所下降，但仍是最大的；而以太坊小幅增长，​​其他加密货币资产占比大幅提升比特币如何进行交易，整体贡献的交易收入已经与比特币持平。这在一定程度上说明了加密货币交易市场已经逐渐从以比特币为主向多种加密货币过渡。

但是，由于 60% 的利润依赖于比特币和以太坊的交易，一旦这部分交易下降，Coinbase 的利润可能会受到严重影响。

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机构投资者占主导地位

值得一提的是，机构投资者在加密货币交易中变得越来越重要。

Coinbase 2020 年总交易量达到 1930 亿美元，较 2019 年的 800 亿美元增长 141%。其中，2019 年机构交易量同比增长 164.4% 至 1190 亿美元；绝对值增加740亿美元，占交易总额的2/3；机构交易量占比从 2019 年的 5 个。6.25% 上升到 61.66%（表 2）.

这表明，2020年加密货币交易量的大幅增长，主要是由于机构交易量的增加，占Coinbase交易量的一半以上，并且在逐年增加。

与此同时，机构交易者也从2019年的4200家增加到2020年的7000家，短短一年内新增机构交易者2800家。

机构在资产规模方面明显占主导地位。Coinbase 平台上有 4300 万个人投资者。从数量上看，机构投资者仅相当于个人投资者的0.016%，但在Coinbase平台上管理的资产为1220亿美元，占平台总量。管理资产的一半以上（2230 亿美元）（表 2）。这意味着每 1000 名机构用户中只有大约 2 名持有超过一半的加密资产。

从平台资产总量和交易量来看，在Coinbase平台上，个人和机构持有的资产不相上下，而交易量则差一倍。2021年一季度，机构交易量几乎是个人投资者的两倍，个人投资者交易手续费收入14.55亿美元，仅0.85亿美元. 交易手续费收入来自机构。由此看来，由于散户交易频繁且小额交易，收取大量手续费；而机构投资者则很可能将虚拟资产作为避险资产，分散投资组合的风险，从而进行大规模交易。但交易频率较低（图 < @3）。机构交易量和资产持有量的急剧上升，使得 Coinbase 的加密货币交易模式逐渐从以零售为主的个人交易向以机构为主的主流基金）博弈，也体现了加密货币市场的逐步演进。

币安 CEO 赵长鹏也在接受彭博社采访时表示：“币安的用户群，尤其是机构投资者，增长非常迅速”，“这种快速增长大部分将发生在 2020 年”，“这些机构投资者一般交易在 Binance 上很多......他们开仓很长时间（几周或几个月），买入然后不卖出。” 机构买入并持有的长期投资行为也在一定程度上缓和了整个加密货币市场的波动性。

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行业竞争日趋激烈

Coinbase 上的每笔数字货币交易，除了相应的手续费外，还将收取 0.5% 的交易费。Coinbase 允许使用银行账户、借记卡或信用卡、电汇和贝宝进行购买。Coinbase APP显示，当用户使用银行账户支付100美元购买比特币时比特币如何进行交易，将收取2.$99的手续费，相当于费率的3%。支付$1000时，手续费为14.$68，费率迅速下降至1.5%；而当用户使用借记卡支付 100 美元购买比特币时，费用为 3.84 美元，费率高达近 4%。此外，售币也需要一定比例的手续费。可以看出，Coinbase 的费用会随着支付金额、支付条款等的不同而有所差异。一般来说，

另一方面，另一家加密货币交易所币安在交易过程中需要支付0.02%至0.10%的手续费。如果您使用借记卡购买，手续费将增加到 3% 至 4.5%。在费率方面，Binance 的费用远低于 Coinbase。投资百科网站Investopedia表示，Binance的费用是业内最低的，而Coinbase的费用几乎是业内最高的。

面对如此高昂的手续费和交易手续费，为何仍有大量投资者蜂拥而至？

Coinbase 的界面简洁明了，交易类型有限，选项较少，专为初学者设计。而对于经验丰富的专业投资者来说，Coinbase Pro 几乎就是为它量身定做的。

相比之下，币安提供了更复杂的学习路径，并根据投资者的交易经验提供了三个版本，选项也更加复杂多样，更适合更有经验的人。

此外，Binance 的美国版选项有限且费用较高，而 Coinbase 为美国居民提供的功能比 Binance 更全面。

在安全性方面，Coinbase 更好。Coinbase 成立于 2012 年，是业内运营时间最长的加密货币交易所之一，并得到摩根大通银行、纽约证券交易所等机构的支持。CNBC 在 2019 年报道称，“黑客从世界上最大的加密货币交易所之一（币安）窃取了价值超过 4000 万美元的比特币”，而 Coinbase 告诉《纽约时报》，“Coinbase 从未被黑客入侵过。” .

尽管如此，高额费用显然会对 Coinbase 的市场份额产生负面影响。根据招股书，以平台总资产计，Coinbase 占加密货币总市值的 11.1%，而 2018 年为 4.5%，2019 年为 8.3% ，虽然占比逐年上升，但仍不占优势，难以拥有行业定价权（图4）。

许多分析师还提到，竞争加剧将削弱公司的利润水平。股票研究公司 New Construct 的首席执行官大卫认为，随着新进入者加入加密货币市场，Coinbase 的股价可能会从当前水平下跌 65%，进一步削弱公司的份额和定价能力。

MoffetNathanson分析师Lisa认为，短期内，竞争不会过快损害公司利润，用户增长乏力可能对其股价造成较大打击。

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加密货币交易量集中在顶级平台

随着加密货币市场的蓬勃发展，加密货币交易所如雨后春笋般涌现。仅Coinmarket网站上就展示了504家加密货币交易所，除了2012年成立的Coinbase、2013年成立的火币、2014年成立的Poloniex、2017年成立的Binance、2019年成立的crpto.com等新进入者层出不穷。

根据 BDC Consulting 的最新研究，2021 年交易量排名前三的加密货币交易所分别是火币、币安和 OKEx，而 Coinbase 仅排名第 8（表 <@3））。

Coinbase 的交易量在 2020 年翻了一番，但在行业内并不算什么，火币和币安的交易量同比分别增长了 7 倍和 4.3 倍（表 <@3），远不及Coinbase. 2018-2020 年，Coinbase 的交易量份额从 5.36% 下降到 3.07% 到 1.56%，远低于其平台资产份额反映 Coinbase 的与其他交易所相比，机构投资者持有的资产更多。

BDC数据显示，2018-2020年，全球前三大加密货币交易所的总交易量分别为61.87%、55.51%和76.99%。份额方面，前三名差距不大，第四名明显脱节。2020年的数据显示，bitFlyer（第四名）仅占4.16%，不到欧亿（第三名）的1%。/5。

加密货币交易所“正面交锋”特征明显，中小交易所生存发展压力重重。

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100倍市盈率的信心是多少？

尽管竞争激烈且交易量相对较低，但 Coinbase 的估值仍然非常高。

2021年一季度财报发布前，其市盈率高达475.42倍。截至2021年6月15日，Coinbase的市值为463亿美元，因为2021年第一季度的收入超过了2020年全年。因此，其市盈率目前已降至112. 78 次。

而这还不是最夸张的，据彭博社报道，在 Coinbase 上市之前，它在纳斯达克私人拍卖市场的交易价格为每股 350-375 美元，给该公司 IPO 前估值在 900 亿美元至 1000 亿美元之间，这几乎是 3.7 纳斯达克交易所的市值。

截至 2021 年 5 月 20 日，Coinbase 2021 年第一季度的市值和收入和净利润超过了纳斯达克交易所，而其交易量仅为纳斯达克的 1%（表 4）。这种极端的盈利能力是建立在加密货币市场的巨大波动和 Coinbase 的高费率。

那么，它的高利率能维持下去吗？

目前，Coinbase 的收入仅由交易费和认购服务费构成，而港交所的收入大致由结算交割费、交易费、上市费、托管和代理服务费构成。收入分为四类：市场服务、投资收益、企业服务和市场技术。显然，传统证券交易所的收入来源更加多样化。

此外，传统证券交易所近年来竞争更加激烈，纷纷降低交易费用来抢客户。2018年1月，美国第三大交易所电子运营商Bats以每手2美分的价格成功抢占纳斯达克2%的交易量。同年12月，国交所也参与了价格战。

虽然传统交易所的交易量和手续费收入逐年增加，但近20年来交易手续费一直在下降。而以 Coinbase 为代表的加密货币交易所是否也会因竞争激烈而重蹈覆辙？

目前，Coinbase 市值自顶峰以来已经下跌了 40%，部分原因是它刚上市就遭遇了猛烈的减持潮。据美国数据分析网站 GuruFocus 统计，仅 2021 年 4 月 19 日，Coinbase 就被内部人士共卖出 1296.5 万股，套现金额接近 46 亿美元。另一个原因是它之前的期望太高，让投资者不敢接手。

股票研究公司 New Constructs 的分析师使用 DCF 模型来计算 Coinbase 的贴现现金流。结果显示，如果预计 Coinbase 的 1000 亿美元估值合理，其税后营业净利润率必须保持在 25%（高于纳斯达克）。19%，但低于 ICE 2020 年的 31%），以及未来 7 年 50% 的营业收入复合年增长率（远高于纳斯达克 2004-2011 年最高收入复合年增长率）30% 的增长率。按照这样的增长速度，Coinbase 的平台交易量在 2027 年将达到 4.6 万亿美元，相当于 2020 年加密货币市场总交易量的 97%。而这一切能顺利吗？

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加密货币总市值超过美元流通量？

Coinbase 的存在及其高市值与加密货币的市场繁荣密切相关。

根据 Coingecko 的数据，2021 年 5 月 10 日，全球加密货币的总市值约为 2.54 万亿美元，已超过美元的流通量。根据美联储经济数据库（FRED）4月29日公布的数据，美元流通量2.15万亿美元。

这似乎令人难以置信。

加密货币的总市值是所有单个加密资产的市值之和，后者的公式如下：单个加密资产的市值 = 供应量 x 加密资产的单价。

这使得边际操纵增加总市值的可能性飙升。假设A设置了加密货币B，设置了1000万份的发行量。发行后，没有人关心货币。因此，A 的亲戚花了 1000 元买了一台。此时，B的市值将完成从0到1的转变，总市值高达100亿元，听起来不可思议。

一个资产1000亿的加密货币，实际上可能只有1000美元的真实交易资金流入，一旦崩盘，市值可能再次跌至0。如果说在比特币发行量不变的情况下，风险资产仍有分配价值，那么部分币的发行量是没有上限的。比如被马斯克点赞后一飞冲天的狗狗币，第一年发行1000亿，以后每年发行50亿，使得它的供给无限高。而柴犬币已经发行了足足1000万亿份（表5）.

当每个人都可以发行硬币时，加密货币可能对应缺乏流动性。流动性意味着加密货币转换为法定货币或其他可交易资产的难易程度。CoinMarketCap 网站排名显示，10296 种加密资产中，流动性得分超过 100 分（总分 1000） 不到 50 对加密资产，最高得分仅为 393 分。

可以看出，加密货币的流动性普遍偏弱且不均衡。除了比特币、以太坊等主流币种，大部分“空气币”的流动性堪忧，边际价格建立的总市值自然值得怀疑。建立在脆弱流动性之上的交易系统无疑会影响包括 Coinbase 在内的加密资产交易所的长期生态。

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加密货币：繁荣、合法化和泡沫？

Coinbase 的上市已经赶上了加密货币的潮流。

一方面，2020年加密货币市场的繁荣与全球宽松货币政策的实施密不可分。由于法币贬值等复杂原因，部分投资者选择了加密货币。

Coinbase 的招股书指出，2020 年，机构投资比特币作为对冲通胀加速的手段，同时加密货币资产的配置也可以参与去中心化金融（DeFi）应用（如 Peer点对点借贷）。2019-2020 年，全球分配给去中心化金融的总价值从不到 10 亿美元增长到超过 150 亿美元。

同时来自QUICK FactSet的数据显示，截至2020年底，全球股市总市值超过100万亿美元，加密货币市场占比仅为0.015%。随着机构的进入，加密货币市场发展潜力巨大，而Coinbase作为第一个登陆美股的加密货币，几乎成为整个加密货币行业的转折点。

Coinbase 的首席执行官 Bryan 曾表示：“这似乎不仅对 Coinbase 而言，而且对整个行业而言都是一种合法性转变。也就是说，加密货币有望成为金融界的主要力量。”

另一方面，2020年加密货币的疯狂上涨也是供求关系造成的。在币种有限的前提下，大量投资者涌入抢购，使得很多加密货币的价格上涨。比特币价格的飙升与 2020 年 5 月发生的“比特币减半”事件密切相关（表 6）.

由于发行总量是恒定的，因此开采的比特币数量和矿工获得的奖励大约每 4 年减少一半。最近的减半发生在 2020 年 5 月，每个区块对矿工的奖励从 12.5 BTC 减少到 6.25 BTC。同样的比特币减半发生了两次，第一次是在 2012 年，每块奖励从 50 个比特币下降到 25 个比特币，第二次是在 2016 年，每块奖励从 25 个比特币下降到 12. 5比特币。

在需求增加或不变的情况下，每发生一次比特币减半事件，比特币的价格就会上涨，因此其激励机制依然存在。历史上曾发生过3次“比特币减半”事件，均导致比特币价格暴涨后暴跌（图5）。Cmcmarkets网站预测第四次“比特币减半”事件将发生2024 年。然而，随着流通中的比特币数量的增加，挖矿变得更加困难，因为矿工需要更多的计算能力来解决获得新比特币奖励所需的复杂数学问题，而预测变得更加复杂。

2020 年，加密货币的突然价格飙升和改变生活的盈利能力使成群的投资者直面市场。

但很多传统金融人士对比特币持否定态度。巴菲特在接受 CNBC 采访时表示：“区块链很重要，但比特币没有任何独特的价值。比特币本质上是一种幻觉。” 2018 年，诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒 (Robert Shiller) 也表示，比特币是一个泡沫，此前他成功预测了近期历史上最大的两个投机市场：1990 年代的科技泡沫和 2000 年代的房价。

监管合规一直是加密货币的致命弱点。2021 年 2 月，美国财政部长耶伦对比特币发出严厉警告，“我担心它经常被用于非法融资。这是一种极其低效的交易方式，用于处理这些交易的能量是惊人的。”。美联储主席罗姆鲍威尔也表示，比特币不能用作价值储存手段，“它更多是一种投机资产”，“公众需要了解风险，最重要的是高波动性，以及挖矿需求以及他们没有真正支持的事实。”

在收紧监管下，加密货币的未来如何？Coinbase 能否再次脱颖而出？